2001 №2 (2)
Документ без названия
Редколлегия Editorial Board Требования к статьям Requirements Профиль в ВАК      
ЖУРНАЛ РОССИЙСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ГУМАНИТАРНОГО УНИВЕРСИТЕТА
Документ без названия

В.М.Ходачник

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК ПОСЛЕ КРИЗИСА 1998 г.: ЗАВИСИМОСТЬ ОТ ЗАПАДНЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ

  Августовский кризис 1998 г. нанес сильный удар по всем сегментам российского финансового рынка. Основной задачей развития всех его секторов в последующие годы стало восстановление после кризиса. Не исключением стала и одна из важнейших составляющих частей финансового рынка - фондовый рынок. Удар, нанесенный кризисом по формирующемуся российскому фондовому рынку, был очень тяжел: оказался парализованным рынок государственных ценных бумаг, резко снизились котировки акций, капитализация крупнейших российских компаний в течение уже первой недели кризиса недели сократилась в среднем на 20-30%. По результатам 1998 г. российский фондовый рынок был признан одним из худших в мире.

  Но при этом, фондовый рынок России не только сумел сохраниться как одна из составных частей рыночной экономики, но пережил необходимые структурные изменения. Как известно, до кризиса 1998 г. сектор государственных ценных бумаг занимал ведущее место, и фондовый рынок функционировал большей частью как механизм покрытия дефицита государственного бюджета. После кризиса, подорвавшего доверие к государственным ценным бумагам, на фондовом рынке начал преобладать сектор корпоративных ценных бумаг, т.е. появилась тенденция к тому, чтобы российский фондовый рынок начал выполнять свою основную задачу - привлекать инвестиции в сектора экономики[i]. И, хотя по мнению большинства экспертов, задача эта выполняется пока очень слабо, необходимое для этого структурное изменение фондового рынка произошло, и катализатором для него оказался кризис 1998 г., заморозивший рынок ГКО-ОФЗ.         

  Чтобы начать эффективно работать как механизм привлечения денег в хозяйство, российский фондовый рынок на текущем этапе своего развития должен решить глобальную задачу - стать выгодным объектом для привлечения инвестиций. При этом, даже в условиях экономического роста ориентироваться приходится на западные инвестиции, поскольку подъем национальной экономики еще не означает повышение внутреннего спроса на акции[ii] (по различным причинам, в частности, из-за неотработанности механизма повышения спроса). Чтобы сделать российский рынок ценных бумаг выгодным объектом для инвестирования, необходимо продемонстрировать инвесторам, что подъем российской экономики способен повысить доходность акций российских компаний. Однако серьезной проблемой в этой ситуации является сильная зависимость российского фондового рынка от ведущих мировых - в первую очередь, американского и европейских. Чтобы понять природу этой зависимости, нужно представлять себе некоторые особенности конструкции российского рынка ценных бумаг.

  В первую очередь, следует говорить о том, что торговля акциями российских компаний имеет краткосрочный и спекулятивный характер, и среди инвесторов высока доля иностранных - она составляет от 40 до 65 процентов[iii]. Это означает, что спрос на российские акции сильно зависит от действий иностранных инвесторов, скупающих их часто с целью последующей перепродажи, в ожидании роста их котировок.

  Для многих развивающихся фондовых рынков характерно такое явление, как перемещение торговой активности по акциям отечественных компаний с национальных фондовых бирж на крупнейшие мировые (Нью-Йоркскую, Франкфуртскую, Лондонскую и др.)[iv]. Инструментом для подобного перемещения являются депозитарные расписки - сертификаты, выпускаемые банками-депозитариями (чаще всего американскими и немецкими) под обеспечение акций иностранных компаний (например, российских). Это позволяет компаниям развивающихся стран привлекать американские и немецкие инвестиции без непосредственного размещения своих акций на соответствующих фондовых биржах. Но этот инструмент имеет и отрицательные стороны - объем торгов на     рынке депозитарных расписок может в несколько раз превзойти объем торгов на внутреннем рынке акций. Российский фондовый рынок, к сожалению,  здесь не исключение. Ключевой момент механизма зависимости российского фондового рынка от западных состоит в том, что цены и объем торгов на внутреннем рынке ценных бумаг определяются спросом и предложением на рынках депозитарных расписок на российские акции. Последние же напрямую зависят от общей конъюнктуры на соотвествующих западных фондовых биржах.   

  Как результат, росты и спады российского фондового рынка оказываются связанными с повышением и снижением спроса на российские акции со стороны иностранных инвесторов[v]. Такая привязанность крайне нежелательна для российского рынка ценных бумаг. Еще совсем недавно положение дел оказывалось таковым, что на фоне экономического роста в стране прибыльность российского рынка ценных бумаг оказывалась близкой к нулю, и обусловлено это было главным образом падением американского фондового рынка. Так мы "приходим к противоречию" - улучшение показателей деятельности российских компаний не приводит к повышению доходности и рыночной стоимости их акций, а значит - не повышает их инвестиционную привлекательность.

  По этой причине зависимость российского фондового рынка от крупнейших западных является одной из сегодняшних наиболее актуальных проблем. Соответственно, одна из главных задач, стоящих перед отечественным рынком ценных бумаг на текущем этапе послекризисного развития - ослабить зависимость его динамики от конъюнктуры западных рынков, с тем, чтобы прибыльность акций российских компаний зависела в большей степени от внутренних факторов (таких, например, как повышение основных макроэкономических показателей), чем от факторов внешних. 

  Проблема зависимости в послекризисный период российского рынка акции от западных имеет более узкую постановку - от каких именно западных рынков зависимость характерна в наибольшей степени? Прежде всего "под подозрением" оказываются американский и немецкий рынки, где обращаются депозитарные расписки на российские акции. Изучение вопроса о степени и характере предполагаемых взаимосвязей и является задачей проводимого ниже исследования.    

   В качестве материала для изучения взяты фондовые индексы инересующих нас рынков. Фондовый индекс является своеобразным индикатором-измерителем, по которому инвесторы и аналитики могут получить объективное представление об общей ситуации на фондовой бирже. В качестве показателя российского фондового рынка был взят индекс РТС - единственный официальный индикатор Фондовой биржи РТС, рассчитываемый ежедневно на основе котировок акций компаний, входящих в котировальные листы биржи РТС.  В качестве индикаторов американского фондового рынка были взяты индексы NASDAQ COMPOSITE (индекс вашингтонской торговой системы NASDAQ, составленный в основном из котировок акций компаний, специализирующихся на высоких технологиях, т.е. на производстве компьютеров, программного обеспечения и т.д.) и Dow Jones (один из индексов Нью-Йоркской фондовой биржи, рассчитываемый по котировкам акций тридцати крупнейших американских промышленных и финансовых корпораций). В качестве показателя развития немецкого фондового рынка был взят индекс Франкфуртской фондовой биржи DAX-30, находимый по акциям 30 ведущих немецких компаний.

  Также представлялось целесообразным исследовать взаимосвязь российского фондового рынка с двумя другими передовыми европейскими рынками - английским и французским, поскольку, говоря о зависимости российского рынка от европейских, нельзя ораничиваться только немецким рынком. Для изучения были взяты индекс Лондонской фондовой биржи FTSE-100 и индекс Парижской фондовой биржи CAC-40.

  Значения индексов исследовались за период с января 1998 г. по март 2001 г. Полугодовой период, предшествовавший кризису, был взят для того, чтобы определить, как повлиял финансовый кризис на интересующую нас взаимосвязь.

   Исследование проводилось с помощью корреляционного анализа. Корреляционный анализ своей задачей ставит выявление зависимости одного показателя от изменения другого. Показателем подобной взаимосвязи является коэффициент корреляции, определяющий факт наличия связи как таковой, и ее степень. При значениях коэффициента корреляции, по модулю близких к единице, можно говорить о высоком взаимосоответствии динамик показателей ; при значениях, по модулю близких к нулю, можно говорить о несущественности искомой взаимосвязи.  Таким образом, предполагалось выяснить, с каким из зарубежных фондовых индексов РТС коррелирует в наибольшей степени. Из этого можно было бы сделать вывод о том, какой из ведущих мировых фондовых рынков оказывает наиболее сильное влияние на российский.

  Имеет большой смысл исследовать взаимосвязь не только за весь послекризисный период в целом, но также провести ее анализ на более коротких временных промежутках. Как уже было сказано, нужно определить, как повлиял финансовый кризис на  исследуемую взаимосвязь, поэтому стоит рассчитать коэффициенты корреляции за полугодовой период, предшествовавший кризису. Далее, необходимо определить объективность коэффициента корреляции, рассчитанного за трехлетний период. Для этого следует исследовать корреляцию на более коротких временных интервалах внутри трехлетнего периода - возможно предположить, что характер и степень каждой из изучаемых взаимосвязей менялись от периода к периоду. Представляется логичным отдельно посмотреть взаимосвязь до марта 2000 г., когда произошел обвал индекса NASDAQ, и после него. Другой "внутренней границей" является начало 2001 г.,  когда описываемая зависимость начала ослабевать. 

  Ниже предлагается таблица, содержащая результаты исследования - значения коэффициента корреляции. В первой части таблицы приведены значения этого показателя в течение всего послекризисного периода, а также в течение трех обозначенных выше его этапов. Далее указываются значения коэффициента корреляции в менее  продолжительные временные периоды, критерием для определения которых было различие степени изучаемой взаимосвязи. Так как изменения корреляции РТС с каждым из пяти западных индексов происходили почти синхронно, представляется возможным считать эти периоды одинаковыми для каждой из исследуемых корреляций. 

Результаты исследования (значения коэффициента корреляции):

РТС и NASDAQ

РТС и Dow

РТС и FTSE

РТС и DAX

РТС и CAC

 

Коэффициенты корреляции в крупнейшие временные периоды :

с января 1998 по 17 августа 1998

-0,4911

-0,3660

-0,1920

-0,7750

-0,7027

 

с 17 августа 1998 по май 2001

0,7434

0,6422

0,5457

0,9335

0,9383

 

с августа 1998 по март 2000 (до обвала индекса NASDAQ)

0,8962

0,6936

0,6339

0,9153

0,8997

 

Март 2000 - декабрь 2000 (после обвала индекса NASDAQ)

0,7362

0,5166

0,5207

0,7749

0,6047

 

Январь 2001 - май 2001 (ослабление корреляции)

-0,1344

0,0175

-0,1148

-0,0790

-0,0921

 

 

РТС и NASDAQ

РТС и Dow

РТС и FTSE

РТС и DAX

РТС и CAC

Коэффициенты корреляции в менее продолжительные временные периоды :

 

 

17 августа - конец сентября 1998

0,8737

0,8629

0,8931

0,9335

0,9226

 

Октябрь 1998 - май 1999

0,7088

0,8742

0,8064

0,6617

0,5633

 

Май - август 1999

0,7035

0,4924

0,6711

0,7743

0,8379

 

Ноябрь 1999 - март 2000 (период сильного роста NASDAQ)

0,8825

-0,1868

-0,4183

0,9129

0,8144

 

Март - апрель 2000 (обвальное падение индекса NASDAQ)

0,4939

0,2950

0,6934

0,6124

0,5145

 

Май - август 2000 (до начала продолжительного падения NASDAQ) 

0,1038 

0,7184 

0,2525 

0,5105

0,3564

 

Сентябрь - декабрь 2000 (продолжительное падение NASDAQ)

0,9391

0,4377

0,7009

0,8458

0,8983

 

Январь - май 2001

-0,1344

0,0175

-0,1148

-0,0790

-0,0921

 

Январь - апрель 2001 (сильное ослабление корреляции)

-0,0996

-0,1807

-0,1060

0,0063

-0,1164

 

Апрель - май 2001 (рост индекса NASDAQ)

0,6669

0,7784

0,6174

0,5679

0,6221

 

Источники данных : www.yahoo.com , www.rts.ru

  Сразу обращает на себя внимание то, что взаимозависимость российского и мировых фондовых рынков оказывается очень различной до и после августовского финансового кризиса 1998 года в России. До августа 1998 г. корреляция РТС с вышеперечисленными индексами оказывалась  отрицательной, хотя и различной по степени. В последующий августовскому кризису период (до мая 2001 г.) картина оказалась совсем иной : наблюдалась достаточно высокая положительная корреляция РТС со всеми индексами, причем наибольшая корреляция достигается с индексами CAC-40, DAX-30 и NASDAQ.  Как видно, после кризиса зависимость российского фондового рынка от западных не только возросла, но и "сменила знак", т.е. теперь российский и западные рынки ценных бумаг начали двигаться "в одном направлении". Связать это можно с уже упоминавшейся выше послекризисной структурной перестройкой российского фондового рынка, когда на первый план вышел рынок акций. Как уже говорилось, в этом секторе российского фондового рынка основными участниками являются иностранные инвесторы. Резкость же перелома можно объяснить тем, что немедленно после кризиса произошло сильное падение котировок многих акций, и иностранные инвесторы-спекулянты получили возможность приобрести их по низким ценам  -  в ожидании роста котировок[vi].            

  Тем не менее, нельзя говорить о том, что в течение всего послекризисного периода взаимосвязь российского и зарубежных фондовых индикаторов продолжала оставалась постоянной. Весь временной интервал с августа 1998 г. по май 2001 г. можно разбить на несколько более коротких периодов, значения коэффициента корреляции на каждом из которых существенно различаются, и, следовательно, различными оказываются степень, а иногда и характер взаимосвязи.  При том, что значения коэффициентов корреляции с европейскими индексами оказываются выше, чем с американскими, описываемые периоды во многом совпадают с периодами динамики американского индекса NASDAQ. Связать это можно с тем, что события, в наибольшей степени влиявшие на крупнейшие фондовые рынки на протяжении всего исследуемого времени, происходили все-таки на фондовой бирже NASDAQ, а не на европейских биржах (в первую очередь сюда относятся обвал в марте 2000 г. и продолжительное падение в сентябре-декабре 2000 г.).

  Корреляция была наиболее сильной:

-         в августе-сентябре 1998 г. (период, непосредственно последовавший кризису 17 августа, когда все финансовые рынки страны находились в состоянии неопределенности и ожидания дальнейших действий Центробанка);

-         в ноябре 1999 г. - марте 2000 г., когда происходил особенно сильный рост индекса NASDAQ, и российский рынок вырос вслед за американским почти в четыре раза. Интересно, что в этот период с индексами Dow Jones и FTSE наблюдалась отрицательная корреляция, хотя и слабая.

-         в сентябре - декабре 2000 г., когда происходило длительное падение индекса NASDAQ, и российские акции обесценивались вслед за американскими.

Корреляция была особенно слабой:

-         в марте - апреле 2000 г., когда происходил обвал индекса NASDAQ. Как видно из таблицы результатов, после мартовского обвала на NASDAQ его корреляция с индексом РТС сократилась почти в два раза.

-         летом 2000 г., когда на фондовой бирже NASDAQ сохранялась высокая волантильность, динамика данного индекса оставалась очень непостоянной. В этот период РТС коррелировал с NASDAQ гораздо слабее, чем с остальными индексами – коэффициент корреляции был равен всего 0,10, т.е. о серьезной зависимости говорить вообще нельзя. Обращает на себя внимание, что корреляция РТС с Dow Jones в это время была достаточно сильна, в то время как с большинством других индексов она не являлась даже существенной (о корреляции можно говорить, что она существенная, если ее коэффициент не меньше 0,5).

  С января 2001 г. корреляция РТС с каждым из описываемых индексов существенно снизилась. Ряд аналитиков отмечали, что наблюдавшаяся до конца 2000 года жесткая взаимосвязь между NASDAQ и индексами развивающихся рынков начала ослабевать[vii]. На бирже РТС это было связано с тем, что сильное удешевление акций российских компаний сделало выгодным приобретение их российскими инвесторами. А так как одновременно с этим продолжительное падение западных фондовых индексов привело к снижению активности иностранных инвесторов (как на рынках депозитарных расписок, так и на внутреннем рынке), доля отечественных дилеров на российском фондовом рынке оказалась выше. Подобное ослабление корреляции давало повод для оптимизма, но по мнению некоторых аналитиков, существовала опасность нового усиления взаимосвязи, если бы присутствие иностранных инвесторов снова усилилось[viii].

  К сожалению, с апреля 2001 г. тенденция к этому наметилась - по мере оживления на американском фондовом рынке и подъема индекса NASDAQ снова наблюдается относительно высокая корреляция индекса РТС со всеми исследуемыми западными индексами, причем с NASDAQ - в наибольшей степени. Таким образом, столь нежелательная для дальнейшего развития российского фондового рынка зависимость его от рынков западных продолжает сохраняться.

Любопытно, что корреляция РТС с индексом Парижской фондовой биржи  CAC-40, коэффициент которой на всем временном интервале (с августа 1998 г. по май 2000 г.) был самым высоким (0,927), в каждом из исследованных периодов оказывался несколько ниже, чем на всем интервале в целом, и достаточно часто ниже, чем аналогичные показатели с индексами NASDAQ и DAX-30. Следовательно, нельзя говорить о достоверности результата в 0,927, рассчитанного за весь трехлетний период, а столь высокое его значение можно связать с тем, что в отдельные непродолжительные периоды времени коэффициент корреляции РТС и CAC-40 по тем или иным причинам достигал значений в 0,94 - 0,96. Практика статистического анализа показывает, что сильное изменение показателя взаимосвязи на небольшом отрезке интервала способно оказать существенное влияние на показатель взаимосвязи, рассчитанный по всему интервалу.

   Итак, теперь можно ответить на поставленный вопрос, от каких именно западных фондовых рынков российский рынок зависит в наибольшей степени. Результаты корреляционного анализа показывают, что в течение всего послекризисного периода индекс РТС в наибольшей степени коррелировал с индексами NASDAQ COMPOSITE (вашингтонская торговая система NASDAQ)   и DAX-30 (Франкфуртская фондовая биржа), при этом корреляция с DAX-30 оказалась выше корреляции с NASDAQ - как в течение всего трехлетнего периода, так и на большинстве менее продолжительных периодов. Таким образом, российский рынок ценных бумаг более всего взаимосвязан с американским и немецким рынками, причем с немецким - в большей степени.

  Это, в общем, подтверждает наше исходное предположение о наибольшей зависимости российского рынка от тех рынков, где обращаются депозитарные расписки на российские акции - рынков США и Германии. При этом, начальное предположение "конкретизируется" данными, говорящими о более высокой взаимосвязи с немецким рынком, чем с американским.

  В статьях, посвященных проблеме зависимости российского фондового рынка от западных, чаще говорится о корреляции РТС и индексом NASDAQ, т.е. о зависимости российского рынка от американского. Предлагаемое же исследование говорит о большей зависимости российского рынка от немецкого. Есть ли здесь противоречие? Скорее всего, нет. Прежде всего, высокая корреляция РТС с NASDAQ нисколько не отвергается, а наоборот, еще раз подтверждается. Также, временные периоды, на которых степень взаимосвязи индексов РТС и DAX-30 различалась, примерно соответствуют периодам динамики индекса NASDAQ. Это, кроме того, может говорить о взаимосвязи немецкого и американского фондового рынков.  

  Более высокий коэффициент корреляции РТС с DAX-30 можно попробовать объяснить несколькими причинами. Во-первых, доля присутствия немецких инвесторов на российком рынке не уступает доле присутствия инвесторов американских. Далее, на начало июня 2001 г. на Франкфуртской фондовой бирже выставлялись депозитарные расписки на акции 16 российских компаний, среди которых - "ЛУКойл", РАО "Газпром", РАО "ЕЭС России";  на американских же фондовых биржах выставлялись депозитарные расписки на акции только 2 российских компаний (“Вымпелком” и МТС). Это связано с несколькими причинами, в частности, с высокими требованиями при допуске на Нью-Йоркскую фондовую биржу, и со спецификой рынка торговой системы NASDAQ. Косвенное влияние на столь высокую корреляцию индексов РТС и DAX-30 могут оказывать также следующие общеэкономические факты. Германия, как известно, является крупнейшим внешнеторговым партнером России, объем российско-германского товарооборота в 2000 г. составил 9,6 % (13,11 млрд. долл.) от совокупного внешнеторгового оборота России. Также, Германия является самым крупным получателем российского газа среди стран дальнего зарубежья - ежегодный объем поставок составляет ок. 30 млрд. кубометров в год, или ок. 25 % от совокупного экспорта российского газа в дальнее зарубежье. При этом следует учесть, что РАО "Газпром" относится к числу трех компаний, обороты с акциями которых составляют до 65 % общего оборота российского фондового рынка.

  Некоторым экспертам вообще непонятна природа зависимости российского фондового рынка, ориентирующегося на нефтедобычу и энергетику, от высокотехнологичного рынка NASDAQ[ix]. Другие аналитики, тем не менее, находят объяснение подобной аномалии. Дело в том, что для американских инвесторов вложения в высокие технологии связаны с определенным риском, и инвестиции в развивающиеся рынки – тоже рискованное дело. По мере роста прибыльности рынка высоких технологий повышается уверенность инвесторов в работе на других рискованных рынках, и это приводит к повышению вложений в российскую экономику. Аналогично, при падении высокотехнологичного рынка инвесторы принимают решения о необходимости снижения рисков, а значит, и об уменьшении капиталовложений в российский рынок[x]. Так или иначе, взаимосвязь российского фондового рынка и торговой системы NASDAQ оказывается весьма виртуальной и слабо привязанной к реальному положению дел в наиболее рентабельных отраслях российской экономики.

  С другой стороны, отраслевая структура индекса DAX-30 оказывается более “предпочтительной” для российского фондового рынка в смысле взаимосвязи. DAX-30 рассчитывается по котировкам акций компаний, работающими в  нефтехимии, автомобилестроении, авиации, производстве бытовой техники, фармакологии и других традиционных секторах немецкой экономики. Таким образом, зависимость РТС от DAX-30 выглядит более логичной, что и подтверждается результатами корреляционного анализа.


[i] Н.Б. Козлов. "К постдефолтной эволюции российского фондового рынка" // Российский экономический журнал, №7-2000.

[ii] Д. Сиваков. "В ожидании роста" // "Эксперт", №13-2001

[iii] Я. Миркин. "Карточный домик" // "Рынок ценных бумаг", №4-2000

[iv] Там же.

[v] Я. Миркин. "Защита внутреннего рынка акций" // "Рынок ценных бумаг", №18-2000

[vi] Н.Б. Козлов. "К постдефолтной эволюции российского фондового рынка" // Российский экономический журнал, №7-2000

[vii] Т. Гурова, А. Кобяков. "Происшествие на Wall Street" //"Эксперт", № 12-2001

[viii] Д. Сиваков. "В ожидании роста" // "Эксперт", № 13-2001

[ix] “Почему мы реагируем на NASDAQ?” // “Рынок ценных бумаг”, № 9-2000

[x] Там же.