2008 №1 (11)
Документ без названия
Редколлегия Editorial Board Требования к статьям Requirements Профиль в ВАК      
ЖУРНАЛ РОССИЙСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ГУМАНИТАРНОГО УНИВЕРСИТЕТА
Документ без названия

Н. Розанова

АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ФИНАНСОВЫХ ПОСРЕДНИКОВ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ В СОВРЕМЕННОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЛИТЕРАТУРЕ

В современных условиях большое значение приобретают проблемы экономического роста. Наряду с традиционными факторами, отвечающими за экономический рост, такими как: объем капитальных и трудовых ресурсов в экономике и производительность ресурсов, исследователи уделяют все большее внимание факторам, связанным с функционированием финансовой системы экономики.

Начиная с Й. Шумпетера, прослеживается положительное отношение исследователей к финансам как к фактору, способствующему либо экономическому росту, либо уменьшению экономических колебаний. Другое направление в экономической теории – одним из первых представителей которого является Джоан Робинсон – считает, что финансовая система нейтральна к экономическому росту, поскольку спрос на финансовые услуги лишь следует за положительными изменениями в экономике, но никак не вызывает их.

В последние десятилетия – примерно с середины 1990-х гг. – наблюдается активизация как аналитических, так и эмпирических работ, связанных с оценкой деятельности финансовых посредников как прямых или косвенных факторов экономического роста. Вновь вспыхнули старые споры относительно направления причинно-следственной связи степени развития финансовой системы и темпов экономического роста, силы воздействия и каналов влияния финансовых факторов на экономический рост. По-видимому, это связано с тем, что традиционные факторы экономического роста постепенно исчерпывают себя или, как минимум, начинает выясняться более сложный механизм их функционирования в экономике.

Рассмотрим основные положения, по которым идут дискуссии в современной экономической теории по проблеме воздействия финансовых агентов на экономический рост.

Оценка наличия и силы воздействия финансовой системы на экономический рост

Традиционно многие экономисты считали, что влияние финансовых посредников на экономический рост едва ли существенно и уж во всяком случае имеет краткосрочный характер. Типичные взгляды сторонников реальных факторов роста выражает Бланшар, который указывает на возможность воздействия хорошо развитой финансовой системы на норму сбережений в экономике, однако ограничивает это воздействие краткосрочными эффектами (Blanchard, 2003. P. 227).

Первые работы по взаимосвязи финансовой системы и экономического роста делали попытки показать определенную игру между финансовыми рынками и экономическим развитием, без акцента на причинно-следственной связи между этими явлениями (например, Gurley&Shaw, 1967).

В работах, авторы которых выявляют положительную корреляцию между развитием финансовой системы и экономическим ростом, как правило, выделяются следующие причины, по которым финансовое развитие может оказывать положительное воздействие на экономический рост (например, Levine, 1997). Финансовая система увеличивает эффективность распределения ресурсов, поскольку она:

·         сокращает риск ликвидности;

·         облегчает контроль за риском со стороны инвесторов и домохозяйств, делающих сбережения;

·         облегчает диверсификацию портфеля активов;

·         ускоряет процесс превращения сбережений в краткосрочные и долгосрочные активы;

·         увеличивает выбор инвесторами возможностей приложения своих ресурсов в наиболее производительные проекты;

·         увеличивает в целом набор инвестиционных возможностей, что сокращает вероятность бесполезной и непроизводительной растраты ресурсов;

·         собирает информацию более эффективно и с меньшими средними издержками, чем индивидуальный инвестор, благодаря наличию эффекта масштаба.

Как подчеркивает Росс Ливайн, «отрасли и фирмы, которые в значительной степени полагаются на внешнее финансирование, растут непропорционально быстрее в странах с хорошо развитыми банковским сектором и фондовыми рынками, чем в странах, для которых характерно слабое развитие финансовых систем» (Levine, 1997. P. 690), так что «первоначальный уровень финансового развития оказывается хорошим индикатором последующих темпов экономического роста» (Levine, 1997. P. 707).

Большинство исследователей, отмечающих положительную роль финансовой системы в экономическом росте, основывают свои теоретические построения на модели Даймонда-Дибвига (Diamond-Dybvig, 1983), которая показывает возникновение банковской системы и фондового рынка как результата эволюции экономики с сильными информационными проблемами. Финансовые посредники, решая и/или смягчая информационную асимметрию, ускоряют обмен в экономике, что и ведет, в конечном счете, к более быстрым темпам экономического роста.

Положительное воздействие финансового сектора на экономический рост находит свое подтверждение в ряде эмпирических исследований. Для эмпирической проверки рассматриваются различные страны – как с разным уровнем экономического развития (развитые и развивающиеся), так и расположенные в различных регионах мира.

В статьях King&Levine, 1993; Samolyk, 1994; Chien-Hui Ma&Smith, 1996; De Gregorio&Guidotti, 1995; Singh&Moss, 1998; Levine, 1999; Amable&Chatelain, 2001; Levine, Loayza&Beck, 2000; Levine, 2002; Bekaert, Harvey&Kundblad, 2005 используются как временные ряды, так и межстранновые сравнения и панельные данные для различных выборок развивающихся и развитых стран, которые подтверждают наличие статистически значимой положительной корреляции между уровнем развития финансового сектора и темпами экономического роста.

Аллен и Ндикумана (Allen, Ndikumana, 2000) показывают положительную корреляцию между уровнем развития финансового сектора и темпами экономического роста для Южной Африки. Они отмечают, что лучшие статистические результаты получаются на 5-летних средних, чем на годовых данных, что, по их мнению, указывают на долгосрочный характер влияния финансовых посредников на экономический рост.

В статье Муса (Moosa, 1999) положительная зависимость уровня финансового посредничества и экономического роста прослеживается для Южной Кореи.

Значительно более слабое положительное воздействие финансового сектора на экономический рост проявляется в исследованиях развивающихся стран. Например, Demetriades, Kuintel, 1996 показывают данные по Индии; Bolbol and al., 2002 – данные по Египту.

Чем меньше размер страны и чем слабее в целом ее развитии, тем меньшим оказывается и влияние финансового сектора на экономический рост. Например, для Греции – страны среднего размера по меркам ЕС – было установлено, что и банки и фондовый рынок оказывают положительное влияние на долгосрочный экономический рост, хотя это влияние очень незначительно по сравнению с факторами реальной экономики (Hondroyiannis and al., 2005).

Даже если положительная корреляция роста и уровня развития финансовой системы установлена, возникает вопрос, что первично: воздействует ли финансовая система на экономический рост или экономический рост сопровождается развитием финансовой системы?

Определенные исторические факты позволяют выделить именно финансовую систему в качестве фактора экономического роста. Так, в статье Baier&al., 2004 анализируется экономическое развитие ряда стран до и после открытия фондовой биржи. Это Япония после второй мировой войны, а также страны Восточной Европы в период перехода к рыночной экономике (1990-е гг.). Авторы на большом эмпирическом материале убедительно доказывают, что финансовое развитие опережает экономический рост, то есть подтверждают взаимосвязь:

финансовое развитие ® экономический рост.

Исследования Xu (Xu, 2000) по 41 стране за период с 1960 по 1993 гг. с использованием векторного авторегрессионного подхода (vector-autoregressive approach - VAR) подтверждают наличие долгосрочных кумулятивных эффектов финансового развития для экономического роста, которые опровергают гипотезу о том, что финансовое развитие только следует за экономическим ростом, а не влияет на него.

Используя тесты Грэнджера (Granger tests), Ахмед и Ансари (Ahmed&Ansari, 1998) на примере выборки из стран Южной Азии также доказали наличие однозначной причинно-следственной связи финансового развития и экономического роста.

Ряд работ оценивает воздействие финансовой системы на экономику негативно. Как фондовый рынок, так и банковская система могут выступать в качестве факторов замедления экономического роста, усиления его волатильности и даже обращения вспять. Чрезмерное кредитное расширение в экономике может привести к инфляции, а спекулятивный рост цен акций на фондовой бирже может отвлекать ресурсы от производительных инвестиций.

Как подчеркивают Хиггинс и Ослер (Higgins, Osler, 1997), «мыльный пузырь» «горячих денег» на фондовом рынке в 1980-е гг.- начале 1990-х гг. способствовал усугублению рецессий и замедлял оживление в экономике.

Другие эмпирические работы – например, Khalifa, 2002; Luintel&Khan, 1999; Demetriades&Hussein, 1996 - показывают негативное или в лучшем случае двойственное воздействие финансовой системы на экономический рост. Причем, как правило, негативными иллюстрациями служат развивающиеся страны. Так, в работе De Gregorio&Guidotti, 1995 зависимость оказалась положительной для всей выборки стран и отрицательной – для латиноамериканских стран.

В последнее время все чаще встречаются работы, которые показывают неоднозначность воздействия финансовых посредников на экономический рост. Так, в исследовании Всемирного банка подчеркивается, что уровень финансового развития страны, измеряемый показателем объема банковского кредита частному сектору, может служить существенным фактором экономического роста и его стабилизации (путем снижения стандартного отклонения темпов роста) при небольших размерах совокупного кредита (при увеличении объемов частного кредитования с 20% до 40% ВВП), однако становится препятствием для роста при дальнейшем его увеличении, поскольку чрезмерно высокие объемы кредита ведут к повышенной неустойчивости денежной массы, а экономика, насыщенная денежной массой сверх меры, подвержена в большей степени инфляционным и другим потрясениям (Финансирование роста, С. 43-44).

Теоретическую основу для моделирования неоднозначности влияния финансовой системы на экономический рост составляет модель перекрывающихся поколений (overlapping generations model) в эндогенных теориях роста, которая модифицируется в зависимости от того, что тот или иной автор считает принципиальным при анализе экономического роста.

Неопределенность воздействия финансовой системы на экономический рост может быть связана, по мнению Deidda&Fattouh (Deidda, Fattouh, 2005), с разным уровнем концентрации в банковском секторе. На примере модели эндогенного роста с двухсекторной экономикой (реальный сектор и банковский сектор) авторы показывают нелинейную и немонотонную зависимость между уровнем концентрации в банковском секторе и темпами экономического роста. Рост концентрации, с одной стороны, сопровождается положительным эффектом масштаба в результате усиления специализации и разделения труда в банковском секторе, что оказывает положительное воздействие на рост (эффект, замеченный еще Адамом Смитом). С другой стороны, концентрация приводит к резкому росту банковских инвестиций в постоянный капитал, которые имеют по своей природе невозвратный и непроизводительный характер, что может замедлить процесс экономического роста, поскольку банки и фирмы начинают конкурировать друг с другом за наличные инвестиционные ресурсы.

Каас и Вайнрих (Kaas, Weinrich, 2003) развивают модель эндогенного роста на основе базовой модель Даймонда (Diamond, 1984) поведения банковского сектора в экономике. Авторы рассматривают экономику с тремя активами: символические деньги (fiat money); акции фирм и государственные облигации. Увеличение предложения денег приводит к сокращению доходности государственных облигаций и увеличению доходности акций. Инвесторы начинают перераспределять свои активы в пользу акций, наращивая тем самым инвестиционные ресурсы, что и ведет к экономическому росту. Хотя данная модель касается главным образом воздействия монетарной политики государства на экономический рост – роль банков минимальна и заключается только в эффекте кредитно-денежного мультипликатора – она показательна с точки зрения возможности наличия двух стационарных (steady-state) равновесий в экономике, стабильного и нестабильного.

Сложный механизм взаимодействия банковского и реального секторов экономики – в частности, наличие взаимных внешних эффектов между ними – может сопровождаться множественными стационарными равновесиями, одни из которых означают более высокие темпы роста, а другие – ведут к появлению так называемой «ловушки бедности» (poverty trap) (Berthelemy, Varoudakis, 1996). Развитие банковского сектора может вести к увеличению дохода на сбережения домохозяйств, что стимулирует накопление капитала и экономический рост. С другой стороны, недостаточное развитие финансовой системы, слабая конкуренция в банковском секторе и недостаточное число финансовых посредников приводят к низким процентным ставкам для сберегателей и высоким для предпринимателей (из-за наличия больших спредов банков), что ограничивает стимулы агентов к сбережению и к инвестированию и, таким образом, понижает темпы экономического роста.

Исследователи Феликс Риоха и Нивен Валев выделяют в зависимости от уровня развития финансового сектора три группы стран, для которых воздействие финансовых посредников на экономический рост может проявляться по-разному (Rioja, Valev, 2004). Для стран с первоначально низким уровнем финансового посредничества улучшения в финансовой системе практически не оказывают воздействия на экономический рост, или это воздействие оказывается неопределенным. Для стран среднего уровня финансового развития даже небольшие улучшения в финансовой системе оказывают существенное положительное воздействие на рост. Для стран с высоким уровнем финансового посредничества эффект положителен, но сравнительно мал. Таким образом, авторы подчеркивают нелинейный характер взаимодействия финансовой системы и роста, хотя и не анализируют в деталях причины подобной нелинейности.

Еще одна модель нелинейной зависимости развивается в работе Hung&Cothren, 2002. Авторы используют модель эндогенного роста с финансированием инвестиций через кредитный рынок банков, чтобы продемонстрировать неоднозначность воздействия развития кредитного рынка на экономический рост. Как показывают исследователи, эффект определяется первоначальным уровнем развития страны. При небольшом уровне развития кредитная экспансия ведет к увеличению инвестиций и экономическому росту. С увеличением дохода у потребителей смягчаются бюджетные ограничения, эффект снижения нормы сбережений под действием растущего кредитного рынка начинает преобладать в поведении экономических агентов, экономический рост замедляется.

Подобная нелинейная зависимость финансового посредничества и роста подтверждается в исследованиях Ливайна и Де Григорио (Levine, 2000; De Gregorio, 1995), которые – для разных выборок стран – показывают, что положительное воздействие финансовой системы на экономический рост ослабевает по мере увеличения самого уровня финансового посредничества, а для стран с низким его уровнем – в выборке из 12 латино-американских стран за период 1950 - 1985гг. – может оказаться и негативным.

В исследовании Одедокуна (Odedokun, 1996) по 71 стране с развивающейся экономикой было установлено, что в 84,5 % случаев финансовое посредничество оказывает положительное влияние на экономический рост и только в 15,5 % - отрицательное. Причем когда выборка была поделена на страны с относительно высоким и относительно низким уровнем дохода на душу населения, цифры резко изменились. Для стран с высоким уровнем дохода в 80 % случае наблюдалась положительная зависимость и в 20 % - отрицательная. Для стран с низким уровнем дохода в 88,9 % случаев зависимость была положительной и только в 11,1 % - отрицательной (Odedokun, 1996, P. 130).

Большинство эмпирических исследований подтверждает наличие устойчивой положительной взаимосвязи также и для уровня развития фондового рынка и темпов экономического роста, хотя и обусловленной рядом дополнительных факторов.

Так, в работе Arestis, Demetriades&Luintel, 2001 преимущества фондового рынка как фактора экономического роста прослеживается в анализе временных рядов для ряда стран. Авторы показывают роль не только общей ликвидности фондового рынка, но и его волатильности. Они подтверждают теоретический вывод о том, что высокая волатильность ведет к неэффективному распределению инвестиционных ресурсов из-за повышенного «шума» на рынке для инвесторов и менеджеров.

Используя панельные данные для 47 стран за период 1980-1995 гг. Руссо и Вахтель (Rousseau&Wachtel, 2000) на основе векторного авторегрессионного анализа (VAR) показали, что интенсивность фондовой активности оказывает положительное влияние на экономический рост, измеряемый выпуском на душу населения. При этом среди показателей фондового рынка наиболее значимым оказался уровень ликвидности, а не размер рынка.

Джеффри Веглер (Wurgler, 2000) прослеживает влияние фондового рынка для темпов роста отдельных отраслей экономики. На выборке из 65 развитых и развивающихся стран за период с 1963 по 1995 гг. для трехразрядных отраслей обрабатывающей промышленности (по статистическому ежегоднику ООН) исследователь показывает роль фондового рынка как фактора, улучшающего аллокацию капитала между отраслями. Эконометрическая проверка демонстрирует тот факт, что в развитых странах финансовый сектор ведет к росту инвестиций в растущих отраслях и к сокращению инвестиций в стагнирующих отраслях. Обратная зависимость наблюдается для развивающихся стран. «По сравнению со странами с крупными финансовыми рынками прочие страны слишком много инвестируют в стагнирующие отрасли и слишком мало – в растущие отрасли» (Wurgler, 2000. P. 188). Это означает, по мнению автора, что финансовое развитие помогает стране лучше использовать открывающиеся инвестиционные возможности. Что и должно сказаться на темпах экономического роста.

Бенсон Дурхам (Durham, 2002) показывает, что положительный эффект для долгосрочного роста со стороны фондового рынка зависит от первоначального уровня развития страны. Фондовый рынок, как продемонстрировано на выборке из 64 стран за 1981-1998 гг., оказывает позитивное воздействие на частные инвестиции и рост только для стран с высоким уровнем дохода. Для стран с низким уровнем дохода подобная зависимость не наблюдается.

Решающее влияние уровня развития страны косвенным образом показано в работе Харриса (Harris, 1997). На основе эмпирического исследования 49 стран за 1980-1991 гг. автор приходит к выводу о сложности (или малой возможности) использования уровня развития фондового рынка в качестве фактора, объясняющего экономический рост. Как демонстрирует его исследование, для выборки в целом, также как и отдельно для группы развивающихся стран, наблюдается слабая зависимость между фондовым рынком и ростом, а вот для группы развитых стран зависимость действительно проявляется. На наш взгляд, это свидетельствует скорее о роли уровня развития страны, чем об отсутствии зависимости.

В работе Сингха и Вейсса (Singh&Weisse, 1998) делается попытка эмпирическим путем установить механизм воздействия фондового рынка на рост. Как считают авторы, таким передаточным механизмом является рост корпораций. Чем более развит фондовый рынок, тем сильнее растут корпорации (у которых появляются дополнительные возможности для получения инвестиционных ресурсов), и тем выше темпы экономического роста. Эмпирические данные по развивающимся рынкам, приводимые в статье, действительно подтверждают значимость подобного утверждения автором.

Каналы воздействия финансовой системы на долгосрочный экономический рост

Самый простой механизм воздействия финансовой системы на экономический рост берет начало от модифицированных моделей Кейнсианской экономики. Финансовые рынки позволяют тем или иным способом диверсифицировать портфель активов, перераспределяя средства между деньгами, облигациями и акциями. Функционирование финансовых рынков отражается в реальной ставке процента. Чем лучше развиты финансовые рынки, тем ниже уровень ставки процента, тем выше объемы инвестиций в акции (производительный капитал) и тем выше темпы экономического роста (Kavesh, Mackey, 1961; Ethier, 1975).

В исследовании Всемирного банка делается вывод о том, что уровень финансового развития страны слабо коррелирует с нормой сбережений и с накоплением капитала. Поэтому, как указывается в докладе Всемирного банка, «вклад финансов в долгосрочный рост состоит скорее в повышении общей производительности факторов производства, чем в увеличении объемов капитала» (Финансирование роста. С. 45).

Наиболее разработанным является механизм воздействия банковской системы на экономический рост. В целом все работы данной тематики можно разделить на две категории: исследования, которые показывают воздействие финансовой системы на экономический рост через увеличение общего объема инвестиций в экономике; модели, которые демонстрируют положительный эффект финансовых посредников через их влияние на технический прогресс, инновационную активность фирм и, как следствие, на качество инвестиционных ресурсов.

Так, Мария Моралес (Morales, 2003) развивает модель эндогенного роста, в которой исследовательская деятельность в экономике финансируется финансовыми посредниками. Функционирование экономики представлено в виде трехстадийной игры. На первой стадии финансовые посредники выбирают уровень мониторинга за деятельностью исследователей (высокий или низкий). На второй стадии исследователи обращаются в банк за финансированием. Банки решают, какому проекту отдать предпочтение. На третьей стадии финансовые посредники получают результат – инновационное открытие и возврат ссуды. Роль финансовых посредников в инновационной экономике, согласно Моралес, заключается в том, что они оценивают инвестиционные перспективы предпринимательских проектов, с одной стороны, и выступают в качестве страховщиков для инноваторов, с другой. Деятельность финансовых посредников по контролю за отбором и осуществлением инвестиционных проектов позволяет сократить риск неблагоприятного поведения исследователей (moral hazard) (взяли деньги и не сделали открытия), что увеличивает инновационную активность экономических агентов, производительность вложенных средств и темпы экономического роста.

Модель воздействия финансового посредничества на экономический рост посредством влияния банков на инновации (выбор правильного предпринимателя, эффективная оценка инвестиционных проектов) развивается также у Кинга и Ливайна (King&Levine, 1993).

Идея нелинейной взаимосвязи финансовой системы и роста развивается в работе Бозе (Bose, 2002), который делает акцент на механизме инфляции, через который финансовые посредники могут – позитивно или негативно – воздействовать на экономический рост.

Наличие несовершенства в функционировании кредитных рынков, в частности, информационная асимметрия между заемщиками и кредиторами, ведет к появлению двух альтернативных видов кредитования,  которые развивают банки: режим рационирования кредита и режим скрининга (screening). Рационирование кредита требует относительно меньше издержек, но и дает относительную меньшую отдачу – только высококлассные заемщики с низкой доходностью могут получить кредит от банка. Режим скрининга требует более существенных затрат на сбор информации о потенциальных заемщиках и на последующий мониторинг их действий – что может приводить к инфляции, однако он сопровождается более высокой ожидаемой доходностью, что способствует более высоким темпам экономического роста. Таким образом, выбор между двумя режимами выдачи кредита через инфляционную составляющую воздействует на объем инвестиционных ресурсов в экономике, а через это и на экономический рост.

Работы Гринвуда, Йовановича, Венсивенга и Смита (Greenwood, Jovanovic, 1990; Bencivenga, Smith, 1991) показывают, что финансовые институты оказывают влияние на рост через увеличение совокупной факторной производительности (total factor productivity) и рост предельной производительности капитала, поскольку финансовые посредники стимулируют сберегателей перераспределять свое богатство в пользу производительных активов и распределяют средства на финансирование более рискованных, но и более производительных проектов.

Начиная с конца 1990-х – начала 2000 гг., появляются теоретические работы, делающие акцент на специфической роли фондового рынка как активизатора экономического роста. Хотя давно признано, что фондовый рынок – это нечто большее, чем сторонний наблюдатель (по выражению ряда западных исследователей, не sideshow) для реального сектора экономики и выполняет фундаментальную аллокативную функцию, механизм подобного влияния изучен недостаточно полно. Моделирование роли фондового рынка в процессе экономического роста достигается в работах современных экономистов на основе базовых принципов эндогенного роста. В модель перекрывающихся поколений (overlapping generations) вначале добавляются соответствующие параметры функционирования фондового рынка, а затем сравниваются последствия для экономического роста экономики без фондового рынка и экономики с фондовым рынком. При этом все прочие факторы роста предполагаются неизменными.

В зависимости от того, какая именно функция фондового рынка рассматривается в качестве ведущей в стимулировании роста, теоретические построения делятся на два типа.

Если основная роль фондового рынка видится в сокращении риска путем предоставления агентам возможности диверсификации портфеля активов, за исходную точку берется поведение потребителей (домохозяйств). Моделированию подвергается функция сбережений домохозяйств. Влияние фондового рынка на экономический рост оценивается через его воздействие на норму сбережений.

Фондовый рынок, позволяя относительно легко продавать и покупать права собственности на активы фирм, сокращает риски ликвидности и изменения производительности (liquidity risk and productivity risk), что стимулирует домохозяйства увеличивать объемы рискованных, но и более прибыльных активов за счет тех ресурсов, которые ранее тратились на потребление, то есть увеличивает норму сбережений. Раз больший объем сбережений выходит на рынки инвестиционных ресурсов, объемы ресурсов растут, что непосредственно ведет к экономическому росту.

Диверсификация риска позволяет вкладывать ресурсы в более прибыльные инвестиционные проекты, что улучшает предельную производительность капитала – а это еще один фактор экономического роста. Более того, если фондовый рынок является эффективным – а при больших объемах торгов и высокой капитализации он приближается к эффективному, рыночные цены позволяют инвесторам выявлять перспективные инвестиционные проекты быстрее и лучше, с более низкими издержками, что в целом повышает эффективность распределения ресурсов в экономике (аллокативную эффективность – allocative efficiency), которая также отвечает за усиление экономического роста.

Подобный класс моделей можно охарактеризовать как consumption models of stock market – потребительские модели фондового рынка. Механизм передачи импульса от фондового рынка к функции сбережений может быть различным.

Так, в модели Ливайна (Levine, 1991) передаточным механизмом служат накопление человеческого капитала и инвестиции в долгосрочные активы фирм. В отсутствии фондового рынка индивиды, которые здесь выступают в качестве работников фирмы, вкладывают только в ту фирму, где они работают, посредством накопления человеческого капитала. Если происходит негативный шок производительности, фирма закрывается, индивиды теряют работу, их человеческий капитал пропадает, либо может быть использован только с большим дисконтом. Поэтому наличие возможности непредвиденных шоков производительности заставляет экономических агентов сокращать инвестиции в свой человеческий капитал. Фондовый рынок, позволяя индивидам инвестировать в большое число различных фирм, диверсифицирует риски подобных шоков, и тем самым, как показывает Ливайн, увеличивает долю ресурсов, выделяемую на инвестиции в человеческий капитал, что ускоряет экономический рост (Levine, 1991. P. 1446).

С другой стороны, шоки ликвидности – неожиданная потребность в ликвидных ресурсах – заставляют инвесторов досрочно изымать ресурсы из фирм для покрытия своих текущих расходов, что сокращает норму сбережений и инвестиций, а значит, экономический рост. Фондовый рынок позволяет домохозяйствам для повышения ликвидности в любой момент продать права собственности на ресурсы без их досрочного изъятия из производства. Ресурсы дольше остаются в производстве, что не может не сказаться положительным образом на экономическом росте.

Разновидность подобной модели представлена в работе Кребса и Вильсона (Krebs&Wilson, 2004), где индивиды могут выбирать между акциями, облигациями и инвестициями в человеческий капитал. Здесь представлен только один вид шоков – шок производительности, который переходит в шок дохода, что и вызывает изменение в поведении потребителей. Авторы приходят к тем же выводам, что и Ливайн: фондовый рынок, смягчая риск потери дохода вследствие шока, увеличивает объем инвестиционных ресурсов и экономический рост.

Идея страхования через фондовый рынок от шоков ликвидности развивается в модели Fulghieri&Rovelli (1998). Также как и Ливайн, авторы приходят к выводу, что при отсутствии фондового рынка любые случайные шоки (авторы рассматривают не только шоки со стороны предложения, но и шоки предпочтений) могут вынудить индивидов переместить ресурсы из производственных активов в финансирование потребления, что негативно влияет на рост. Дополнением к модели Ливайна здесь служит исследование потерь благосостояния от отсутствия фондового рынка, которые также должны быть учтены при анализе факторов роста.

Однако фондовый рынок неоднозначно влияет на норму сбережений. Как показывает Mauro (1995), диверсификация риска, достигаемая благодаря функционированию фондового рынка, дает возможность домохозяйствам получать остаточный доход от средней фирмы в экономике, а не только от той фирмы, где работает индивид. Средний доход, как правило, характеризуется меньшей вариабельностью, чем доход индивидуальной фирмы. Тем самым потребление, начиная со второго периода времени, становится нестохастическим. Следовательно, уменьшается потребность домохозяйств в сбережениях по мотиву предосторожности. Это может привести к сокращению общей нормы сбережений в экономике (если инвестиционные сбережения не смогут перевесить сбережений предосторожности) и оказать негативное воздействие на экономический рост.

В модели Атье – Йовановича (Atje&Jovanovic, 1993) развитие фондового рынка оказывает двоякое воздействие: во-первых, на общий уровень экономической активности (краткосрочный эффект); и во-вторых, на темпы экономического роста (долгосрочный эффект). Используя потребительскую модель перекрывающихся поколений и производственную функцию Леонтьева – что довольно необычно в такого класса моделях, ориентирующихся главным образом на производственную функцию Солоу, авторы показывают, что фондовый рынок страхует инвесторов от идиосинкразических рисков (idiosyncratic risks), и это стимулирует домохозяйства изменять структуру своих портфелей в пользу более доходных инвестиционных проектов. Более высокая в среднем доходность инвестиций домохозяйств оказывает неоднозначное влияние на их норму сбережений. С одной стороны, здесь действует эффект замены, что стимулирует индивидов увеличивать норму и объемы сбережений. А с другой стороны, также проявляется эффект дохода – и инвесторы могут сократить норму сбережений в пользу потребления. Каким будет общее влияние зависит от того, какой эффект преобладает. Соответственно, влияние фондового рынка на сбережения и экономический рост также неоднозначно.

Эффект дохода и эффект замены, возникающие вследствие развития фондового рынка, и их влияние на норму сбережений и портфельное распределение активов детально анализируются в статье Летендра и Смита (Letendre&Smith, 2001). Как показывают авторы в модели потребления и портфельного выбора с использованием принципов динамического программирования, при сокращении риска дохода (income risk) потребители сокращают сбережения по мотиву предосторожности и одновременно перераспределяют свой портфель активов в пользу инвестиций с более высокой ожидаемой нормой доходности. С другой стороны, увеличение степени рискофобства (risk aversion) агентов сопровождается увеличением доли безрисковых активов в портфеле. Комбинация динамики рисков при участии фондового рынка не дает однозначного ответа на вопрос, влияет ли фондовый рынок положительно или отрицательно на уровень сбережений, инвестиций и экономический рост.

Эта неоднозначность моделируется в работе Гринвуда и Смита (Greenwood&Smith, 1997) следующим образом. Авторы рассматривают модель общего равновесия, в которой финансовые рынки стимулируют рост (через механизм сбережений и распределения риска), а рост, в свою очередь, способствует формированию фондовых рынков, так что равновесие достигается как результат динамического взаимодействия финансового и реального секторов экономики. Но участие в деятельности фондового рынка требует от агентов определенных затрат, которые сокращаются при увеличении совокупной рыночной активности. Совокупная рыночная активность зависит от уровня развития экономики. Отсюда возникает «пороговый эффект» (по терминологии авторов – threshold effect), после достижения которого развитие фондового рынка начинает оказывать положительную роль для стимулирования экономического роста. Если пороговый уровень не достигнут, модель демонстрирует в лучшем случае нейтральность рынка к росту.

Модель Epaulard&Pommeret (2003) делает акцент на том, что решающее влияние на рост оказывает не сам размер фондового рынка, а его волатильность. При этом важными условиями являются степень рискофобства индивидов и эластичность межвременного замещения ресурсов. Если оба эти показателя достаточно велики, то снижение волатильности оказывает стимулирующее воздействие на потребление и негативное на сбережения и рост. Если оба показателя сокращаются, то снижение волательности стимулирует сбережения и рост. В других случаях влияние неоднозначно.

Второй вид моделей фондового рынка трактует рынок как особый вид финансового контракта между заемщиками и кредиторами, который обладает рядом преимуществ по сравнению с другими аналогичными механизмами (банковскими депозитами, к примеру).

В данном случае стимулом к развитию контрактных отношений служат проблемы асимметричной информации, возникающие между поставщиками инвестиционных ресурсов и их потребителями. Важность фондового рынка заключается в том, что данный институт обеспечивает инвесторов потенциальными возможностями выхода с рынка вне зависимости от того, знают они или нет точное состояние дел на фирме. Это облегчает движение капитальных ресурсов и позволяет фирмам финансировать крупные проекты, обеспечивающие использование положительного эффекта масштаба, без их дробления. Кроме того, развитый фондовый рынок проводить адекватную оценку фирмы, что сокращает информационные проблемы в целом, а значит, увеличивает объемы инвестиций и экономический рост.

Такой тип моделей может быть назван capital models of stock market – ресурсные модели фондового рынка.

В модели Боуза (Bose, 2005) развитие фондового рынка рассматривается как динамический процесс, в котором участвуют кредиторы и заемщики. Фирмы могут осуществлять финансирование своих рискованных инвестиционных проектов за счет долговых контрактов (выпуск облигаций), либо за счет выпуска акций (финансирование через фондовый рынок). Каждый тип финансового контракта характеризуется своими плюсами и минусами. Финансирование через облигации предполагает фиксированные платежи кредиторам, даже в случае банкротства. Выпуск акций дает кредиторам долю в производственном капитале, но означает разводнение капитала компании и как вариант – потерю контроля над текущим управлением.

Фирмы-заемщики обладают различным уровнем предпринимательских способностей, что влияет на качество инвестиционных проектов, которые они осуществляют. Если предпринимательские способности достаточно высоки, высока и вероятность возврата кредита для кредитора (или получения дивидендов на акции). При низких предпринимательских способностях высока вероятность банкротства фирмы. Уровень предпринимательских способностей (тип фирмы-заемщика) является частной информацией самой фирмы и не известен кредиторам. Поскольку существует риск неблагоприятного исхода из-за информационной асимметрии, то при отсутствии фондового рынка кредиторы будут сокращать объем кредитов. Развитие фондового рынка в этих условиях позволяет держателям акций в любой момент от них избавиться путем их продажи. Это сокращает риск невозврата средств. Кредиторы охотнее идут на предоставление свободных ресурсов для инвестирования, что ускоряет экономический рост.

Нелинейная зависимость между размером фондового рынка и экономическим ростом моделируется в работе Кастанеды (Castaneda, 2005).

В центре анализа находятся менеджеры фирм, которые сталкиваются с дилеммой: диверсификация vs потеря контроля над фирмой. Использование фондового рынка в качестве источника инвестиционных ресурсов позволяет менеджерам диверсифицировать риск и снизить издержки привлекаемого капитала. Однако акционирование имеет и свои собственные издержки: агентская проблема между прежними менеджерами и новыми собственниками; издержки участия внешних акционеров в текущих делах компании; потеря конфиденциальности. Кроме того, так как вознаграждение менеджеров акционерной компании зачастую зависит от ее рыночной капитализации, менеджеры могут участвовать в приобретении акций для искусственного поддержания их курса за счет совокупных сбережений фирмы.

В конечном счете, как показывает Кастанеда, влияние фондового рынка на объем и качество инвестиций и на экономический рост зависит от некоего параметра g, характеризующего относительные приоритеты менеджеров. Этот параметр показывает разницу между издержками и выгодами акционирования. При низких значениях параметра g фирма в большей степени озабочена диверсификацией, а не сохранением контроля. При высоких значениях параметра g проблемы контроля (и конфиденциальности) становятся решающими для фирмы. В свою очередь значения параметра g связаны с социально-экономической и институциональной средой страны. Автор рассматривает два типа рынков: развитые и развивающиеся фондовые рынки. Для последних характерными чертами являются следующие: излишняя концентрации собственности в одних руках; низкая ликвидность рынка; слабая юридическая защита инвесторов; ограничения по использованию кредита. И если для развитых рынков параметр g невысок, то для развивающихся рынков этот параметр приобретает высокие значения. Соответственно, фондовый рынок будет оказывать положительное влияние на экономический рост в странах с развитыми институтами (и низкими значениями параметра g) и отрицательное – в странах развивающихся (с высокими значениями параметра g). Выводы данной модели хорошо согласуются с эмпирическими исследованиями в этой области.

В модели Когана (Kogan, 2004) механизм взаимосвязи отражен следующим образом. Первоначальное состояние экономики оказывает влияние на показатель q Тобина (отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой оценке). Показатель q определяет динамику фондовой доходности, от которой зависит величина и направление инвестиций. Что и определяет в конце концов темпы экономического роста.

Как подчеркивается в другой работе (Wurgler, 2000, p.189), воздействие фондового рынка не ограничивается только эффектом доходности. Более развитый фондовый рынок характеризуется более информационно насыщенными ценами, благодаря эффективному арбитражу, высокой ликвидности и низким трансакционным издержкам, что помогает инвесторам и менеджерам – через более точные значения q – отделять хорошие инвестиционные проекты от плохих. Это повышает отдачу от вложенных средств, которая является частью механизма экономического роста.

Имеет ли значение тип финансовой системы?

Как известно, все финансовые системы в зависимости от преобладающего механизма мобилизации ресурсов для инвестирования можно разделить на две большие категории: системы с преобладанием банковского сектора (bank-based systems) и системы с преобладанием фондового рынка (market-based systems). В первом типе экономик коммерческие банки играют первостепенную роль в финансировании фирм; преобладающую долю во внешних источниках финансирования фирм играют банковские кредиты. Во втором типе экономик банковские кредиты занимают либо незначительную, либо сравнительно меньшую долю среди инвестиционных источников, поскольку фирмы полагаются главным образом на фондовый рынок посредством выпуска акций и облигаций в свободное обращение.

В экономической литературе нет однозначного ответа на вопрос, что лучше для экономического роста: банки или фондовый рынок.

Согласно теореме Модильяни-Миллера (Модильяни-Миллер. С. 36-41), в экономике совершенно конкурентных рынков стоимость фирмы не зависит от способа финансирования ее инвестиционных проектов. Все инвесторы оценивают один и того же проект одинаковым образом. Если инвесторы нейтральны к способу мобилизации финансовых ресурсов, то преобладание того или иного механизма – рынки vs банки – не играет никакой роли, поскольку объясняется только специфическими особенностями исторического развития той или иной страны. Если положительное воздействие финансов на экономический рост есть, то степень этого воздействия не зависит от того, каким именно способом фирмы накапливают инвестиционный потенциал.

Активным сторонником подобной точки зрения является Росс Ливайн, как теоретические построения, так и эмпирические исследования которого показывают отсутствие принципиального и статистически значимого различия в структуре финансовой системы при ее влиянии на экономический рост (Levine, 1992; Levine, 1997; Levine, 2002). Используя средние данные за большие промежутки времени (пятилетние вместо ежегодных), Ливайн показывает примерно одинаковые темпы роста у Германии и Японии с преобладанием банковской системы и США и Великобритании, чьи финансовые системы построены на доминирование фондового рынка. Однако его данные могут быть интерпретированы как наличие эффекта дивергенции во влиянии типа финансовой системы на экономический рост по мере развития страны. Это различие во влиянии может оказаться более значимым для стран, находящихся на более низких уровнях развития (развивающие страны), чем для развитых стран. Что отчасти подтверждается другими эмпирическими данными.

Ливайн (Levine, 1997), а также Мертон и Боди (Merton&Bodie, 1995) подчеркивают важность не столько различий в системах, сколько в наличии правильно функционирующего механизма предоставления финансовых услуг. Важны системы защиты инвесторов, там где такая защита ослабевает, финансовые услуги не способствуют росту, вне зависимости от того, предоставляются ли они преимущественно банками или фондовым рынком.

Теория Модильяни-Миллера подвергается критики с самого ее возникновения. Находятся оппоненты и в данном случае. Как утверждают противники ММ, современная экономика, даже в развитых странах, далека от идеалов совершенного рынка и условий Эрроу-Дебре. Рыночные несовершенства имеют разную природу и по-разному корректируются деятельностью банков и функционированием фондовых рынков. Отсюда возникает и разная степень воздействия финансовых систем с преобладанием банков и с преобладанием рынков на экономический рост.

На несовершенных рынках капитала возникают две информационные проблемы: 1. инвесторы не могут наблюдать за всеми действиями менеджеров фирмы (скрытые действия); 2. менеджеры обладают информацией о проекте и/или о фирме, которая недоступна инвесторам (скрытые характеристики). Отсюда возникает разница между капитальными затратами для инвесторов (cost of capital) и издержками внешнего финансирования для фирмы (cost of external funding), которая снижает эффективность воздействия фондового рынка на инвестиции и экономический рост (Stulz R., 2000. P. 7 - 8).

Банки в качестве финансовых посредников обладают доступом к внутренней информации фирм, а значит, могут лучше проконтролировать использование инвестиционных ресурсов и раньше выявить недобросовестное поведение менеджеров фирмы, чем это может сделать фондовый рынок. Банки имеют также в своем распоряжении более совершенные способы оценки инвестиционных проектов. Поэтому банки могут предотвратить или смягчить степень проявления риска недобросовестного поведения (moral hazard) как на стадии отбора инвестиционных проектов (ex ante), так и на стадии их осуществления (ex post).

С другой стороны, банки за свою посредническую деятельность требуют адекватного вознаграждения. Если в банковской системе доминирует несовершенная конкуренция, размер вознаграждения, отражая рыночную власть банков, налагает дополнительные и возможно, значительные издержки на фирмы, что повышает капитальные затраты фирм и снижает их инвестиционную активность. Если же банки находятся в конкурентных условиях, то уменьшаются их возможности по извлечению ренты из взаимоотношений с фирмами, что сокращает стимулы банков к контролю над фирмами – следовательно, преимущества банковского сектора в деле смягчения информационных проблем инвестиционного рынка исчезают. И в том и в другом случае более значимое воздействие банковской финансовой системы на экономический рост оказывается под вопросом.

Со своей стороны фондовый рынок сокращает риски сберегателей, поскольку инвесторы могут продавать и покупать акции достаточно быстро и с минимальными издержками. Рост ликвидности в экономике, который сопровождает развитие фондового рынка, не имеет однозначного толкования своих последствий для экономического роста. С одной стороны, более легкий доступ к капиталу со стороны компаний увеличивает общий объем инвестиций в экономике. С другой стороны, раз домохозяйства могут легко обменять акции на деньги и наоборот, уменьшается их потребность в сбережениях по мотиву предосторожности, падает в целом их норма сбережений, что может уменьшить совокупный объем ресурсов для инвестиций. Кроме того, высокая ликвидность фондового рынка ведет к появлению эффекта «близорукости» среди инвесторов: сокращаются стимулы инвесторов к контролю за деятельностью компаний, поскольку сберегателям проще продать акции, чем наблюдать за тем, как используются их средства. В этом случае может уменьшиться эффективность распределения капитала, что может снизить темпы экономического роста.

Сюда следует еще добавить неизбежную волатильность фондового рынка, к нежелательным последствиям которой относится сокращение эффективности капитальных вложений. Волатильность рынка и чрезмерные объемы торгов приводят к появлению «шума» на инвестиционном рынке, так что инвесторы просто не в состоянии отличить хорошие инвестиционные проекты от плохих, что также замедляет рост инвестиций в экономике и темпы экономического роста.

Как подчеркивают Модильяни и Перотти (Modigliani&Perotti, 1998), более слабая законодательная защита инвесторов увеличивает значимость долгового финансирования банковским сектором по сравнению с фондовым рынком – что характерно, например, для развивающихся стран. Чем в меньшей степени развита юридическая система заключения контрактов и обеспечения их выполнения, тем, как показывают Rajan&Zingales, 1998, больше преимуществ банковского финансирования в обеспечении экономического роста по сравнении с фондовым рынком. Когда же законодательная защита улучшается, фондовое финансирование обеспечивает лучший прогресс, чем банки.

Арестис, Деметриадис и Луинтел (Arestis, Demetriades&Luintel, 2001) на примере временных рядов пяти развитых стран демонстрируют, что хотя банки и фондовый рынок влияют положительным образом на экономический рост, более сильное влияние оказывает банковский сектор. Авторы делают довольно сильное утверждение о том, что развитие фондового рынка вообще может замедлить экономический рост, если оно идет за счет перераспределения ресурсов из банковского сектора, поскольку в этом случае негативные черты фондового рынка начинают перевешивать его положительное влияние (Arestis, Demetriades&Luintel, 2001. P. 19).

Фрейксас и Роше представляют обобщенную модель влияния типа финансовой системы на реальную экономику. Они показывают, что уровень развития фирмы (измеряемой стоимостью ее активов) влияет на возможности фирмы в выборе источников финансирования. При небольшой стоимости активов (начальная стадия развития фирмы) фирма не может получить внешнего финансирования – либо по причине прямых отказов, либо из-за запретительно-высоких ставок процента. Выпуск акции ей также не доступен из-за невыполнения минимальных требований по объему капитала. Фирме приходится довольствоваться внутренними источниками в виде нераспределенной прибыли. По мере роста активов фирмы и упрочения ее репутации ей оказываются доступными еще и банковские кредиты – но не фондовая биржа. И только когда фирма становится достаточно большой (на зрелых стадиях ее развития), она может прибегнуть к выпуску акций, которые будут достаточно ликвидными для торгов на фондовом рынке. (Freixas, Rochet, 1999. P. 183-185)

Исследование Всемирного банка утверждает, что в развитых странах большую роль играют сами финансовые услуги, чем форма их предоставления. Хотя, с другой стороны, приводятся статистические данные, показывающие, что чем выше доход в экономике, тем относительно большую долю в финансировании занимают акции и относительно меньшую – банковские кредиты. Например, в развивающихся странах основные источники финансирования фирм приходятся на нераспределенную прибыль и акционерный капитал инсайдеров, имеющих доступ к информации (Финансирование роста. С. 51-52).

При том, что для развивающихся стран в целом характерны более низкие темпы экономического роста, как подчеркивают исследователи, в развивающихся странах, как правило, доминируют банки, фондовые рынки слабы и в лучшем случае могут играть лишь незначительную роль, поскольку зачастую фондовые рынки похожи на казино и азартные игры, что способно только замедлить темпы экономического роста в этих странах (Fry, 1997. P. 754).

Исследования показывают, что создание или либерализация фондового рынка ведут к активизации финансовых потоков в экономике и сопровождаются повышением темпов экономического роста. Так, в работе Bekaert, Harvey, Lundblad, показано, что либерализация финансовых рынков – в целом за последние 25 лет, как по развитым, так и по развивающимся странам – привела к увеличению темпов ежегодного роста реального ВВП на 1 %. (Bekaert, Harvey, Lundblad, 2005. P. 3). Авторы выделяют следующий механизм подобного воздействия: более свободные финансовые рынки позволяют иностранным инвесторам воспользоваться дополнительными инвестиционными возможностями внутри стран, а внутренним инвесторам – дают право вести сделки с иностранными активами на зарубежных фондовых рынках. И тот и другой канал расширяют набор инвестиционных предложений, что повышает вероятность выбора наиболее эффективных способов приложения капитала, а значит, повышения совокупной производительности факторов и ускорения экономического роста.

В статье Бозе (Bose, 2005) делается попытка смоделировать различное влияние банков и фондового рынка на экономический рост. Бозе выделяет два типа финансовых контрактов, возможных для экономических агентов: банковский кредит и акционерный капитал. Используя базовую модель эндогенного роста с перекрывающимися поколениями (overlapping generations), автор показывает, что фондовый рынок начинает играть важную роль в качестве источника роста только с определенного момента, с определенного уровня экономического развития страны (Bose, 2005. P. 185).

Для страны среднего размера, какой является Греция, экономисты выявили сравнительно меньший вклад фондового рынка в экономический рост по сравнению с ролью банковского сектора (Hodnroyiannis and al., 2005). К подобным же выводам приходят Венди Карлин и Колин Майер (Carlin, Mayer, 2003). На примере развитых стран с различным уровнем ВВП на душу населения они показывают, что для стран с относительно более низким доходом развитие банковского сектора оказывает более сильное воздействие на экономический рост – как для страны в целом, так и для отдельных отраслей промышленности, чем фондовый рынок.

Экономисты Bolbol, Fatheldin и Omran приводят любопытные результаты по Египту. (Bolbol and al., 2002) Они выделили два типа индикаторов финансовой системы, которые могут оказать влияние на экономический рост: банковские индикаторы (bank-based indicators) и индикаторы фондового рынка (market-based indicators). В качестве фактора экономического роста брались данные по совокупной факторной производительности (TFP) Египта за период 1974-2002 гг. Анализ временных рядов показал, что индикаторы фондового рынка однозначно позитивно влияют на совокупную факторную производительность (а значит, и на экономический рост), в то время как банковские индикаторы негативно влияют на TFP до достижения страной определенного уровня экономического развития (измеряемого через реальный доход на душу населения), после чего негативное влияние сменяется на положительное.

В исследовании Alfaro &al (Alfaro and al., 2004) делается вывод о том, что развитые финансовые рынки позволяют лучше использовать прямые иностранные инвестиции, что и способствует экономическому росту.

Ряд авторов пытается связать различия в типах финансовых систем с социологическими различиями стран – различиями в так называемых «социетальных нормах» (societal norms), которые включают в себя в частности отношение индивида к риску и неопределенности в экономике (Garretsen and al., 2004). Характеристики социетальных норм страны вносят вклад в выбор типа финансовой системы, что отражается в конечном итоге на темпах экономического роста. Так, более терпимые к риску и отсутствию определенности страны Англо-саксонского права (США и Великобритания в первую очередь) выбирают относительно менее защищающий инвесторов – но зато более доходный – тип финансовой системы с преобладанием финансирования через фондовый рынок, что и ведет к более быстрому экономическому росту этих стран. Более консервативные и менее терпимые к риску страны континентального права (типичными представителями которых являются Германия и Япония) выбирают банковскую систему, в большей степени защищающую инвесторов от возможных рисков – но при меньшей доходности инвестиций. Поэтому и их рост будет меньшим.

Соломон Тадиссе (Tadesse, 2002) на основе детализированных отраслевых данных по 10 отраслях промышленности 36 стран за период 1980-95 гг. показывает, что экономики с доминированием фондового рынка в финансовой системе показывают лучшие результаты экономического роста (в разрезе отраслей и страны в целом), чем экономики с преобладанием банковского сектора для стран, в которых финансовый сектор хорошо развит. Обратная зависимость наблюдается для стран с недостаточным и слабым развитием финансового сектора. Страны, в которых основными агентами являются небольшие фирмы, растут быстрее при финансовых система, ориентированных на банки. Страны с преобладанием крупных фирм, наоборот, растут быстрее при финансовых система фондового рынка.

Исследуя зависимость финансовой системы и экономического роста, Муса (Moosa, 1999) устанавливает более значимое влияние финансовых посредников (банков в первую очередь) для экономического роста, чем фондового рынка. Причину этого автор видит в наличии высоких трансакционных издержек финансирования инвестиций через фондовую биржу, сильные информационные проблемы фондового рынка, а также отсутствие предпринимательского опыта инвестирования через фондовые каналы.

* * *

Обзор экономической литературы по вопросам развития финансовой системы и экономического роста выявил следующие закономерности:

1.                Использование для теоретического анализа модели перекрывающихся поколений (overlapping generations) практически всегда приводит к неединственности равновесия. Как показали Kaas L.&Weinrich, 2003; Hung Fu-Sheng&Cothren, 2002; Deidda&Fattouh, 2002, активизация финансовых посредников может как способствовать экономическому росту («хорошее» стационарное равновесие), так и тормозить его (ловушка «бедности» или «низкого уровня развития – «плохое» стационарное равновесие). Многообразие теоретических построений и эмпирических исследований показывает тенденцию к нелинейной трактовке взаимосвязи активности финансового рынка и роста.

2.                Эмпирические проверки показывают хорошую и устойчивую статистическую зависимость между уровнем развития финансовой системы и экономическим ростом для развитых стран – и они же хуже работают для развивающихся стран.

3.                Наблюдается тенденция выявления значимого различия в способах финансирования  – банки или фондовый рынок – для темпов экономического роста, если речь идет о развивающихся странах, и отсутствие значимого различия для развитых стран.

Список литературы

1.                Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? М., Дело, 2001.

2.                Финансирование роста. Выбор методов в изменчивом мире. М., Изд. «Весь мир». 2002.

3.                Ahmed S., Ansari M. Financial Sector Development and Economic Growth: the South-Asian Experience. Journal of Asian Economics. 1998. V. 9. N. 3. PP. 503-517.

4.                Alfaro L., Chanda A., Kalemli-Ozcan S., Sayek S. FDI and Economic Growth: the Role of Local Financial Markets. Journal of International Economics. 2004. V. 64. N. 1. PP. 89-112.

5.                Allen D., Ndikumana L. Financial Intermediation and Economic Growth in Southern Africa. Journal of African Economics. 2000. V. 9. N. 2. 132-160.

6.                Allen F., Qian J., and Qian M. Law, Finance, and Economic Growth in China. Journal of Financial Economics. 2005. V. 77. N. 1 PP. 57-116.

7.                Amable B., Chatelain J-B., De Bandt O. Optimal Capacity in the Banking Sector and Economic Growth. Journal of Banking and Finance. 2002. V. 26. N. 2-3. PP. 491-517.

8.                Amable B., J-B. Chatelain. Can Financial Infrastructures Foster Economic Development? Journal of Development Economics. 2001. V. 64. N. 2. PP. 481-498.

9.                Arestis Ph., Demetriades P. Financial Development and Economic Growth: Assessing the Evidence. The Economic Journal. 1997. V. 107. N. 442. PP. 783-799.

10.            Arestis Ph., Demetriades P., Luintel K. Financial Development and Economic Growth: the Role of Stock Markets. Journal of Money, Credit and Banking. 2001. V. 33. N. 1 PP. 16-41.

11.            Atje R., Javanovic B. Stock Markets and Development. European Economic Review. 1993. V. 37. PP. 632-640.

12.            Baier S., Dwyer G., Tamura R. Does opening s Stock Exchange Increase Economic Growth? Journal of International Money and Finance. 2004. V. 23. N. 3 PP. 311-331.

13.            Beck T., Levine R. Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market- or Bank-Based System Matter? Journal of Financial Economics. 2002. V. 64. N. 2. PP. 147-180.

14.            Beck T., Levine R. Stock Markets, Banks, and Growth: Panel Evidence. Journal of Banking and Finance. 2004. V. 28. N. 3 PP. 423-442.

15.            Bekaert G., Harvey C. Emerging Markets Finance. Journal of Empirical Finance. 2003. V. 10. N. 1-2. PP. 3-56.

16.            Bekaert G., Harvey C., Lundblad Ch. Does Financial Liberalization Spur Growth? Journal of Financial Economics. 2005. V. 77. PP. 3-55.

17.            Bekaert G., Harvey C., Lundblad Ch. Emerging Equity Markets and Economic Development. Journal of Development Economics. 2001. V. 66. N. 2. PP. 465-504.

18.            Bencivenga V., Smith B. Economic Development and Financial Depth in a Model with Costly Financial Intermediation. Research in Economics. 1998. V. 52. N. 4. PP. 363-386.

19.            Bencivenga V., Smith B. Financial Intermediation and Endogenous Growth. Review of Economic Studies. 1991. V. 58. PP. 195-209.

20.            Berthelemy J., Varoudakis A. Economic Growth, Convergence Clubs, and the Role of Financial Development. Oxford Economic Papers. New Series. 1996. V. 48. N. 2. PP. 300-328.

21.            Blanchard O. Macroeconomics. 3d ed. MIT. Prentice Hall. 2003.

22.            Bolbol A., Fatheldin A. nad Omran M. Financial Development, Structure, and Economic Growth: the Case of Egypt, 1974-2002. Research in International Business and Finance. 2005. V. 19. N. 1. PP. 171-194.

23.            Bose N. Endogenous Growth and the Emergence of Equity Finance. Journal of Development Economics. 2005. V. 77. PP. 173-188.

24.            Bose N. Inflation, the Credit Market, and Economic Growth. Oxford Economic Papers. 2002. V. 54. PP. 412-434.

25.            Burhop C. Did Banks Cause the German Industrialization? Explorations in Economic History. 2005. June 16. PP. 1-25.

26.            Carlin W., Mayer C. Finance, Investment, and Growth. Journal of Financial Economics. 2003. V. 69. N. 1. PP. 191-226.

27.            Castaneda G. Economic Growth and Concentrated Ownership in Stock Market. Journal of Economic Behavior and Organization. 2005. in press. on line  www.sciencedirect.com PP.1-43

28.            Chien-Hui Ma, Smith B, Credit Market Imperfections and Economic Development: Theory and Evidence. Journal of Development Economics. 1996. V. 48. N. 2. PP. 351-387.

29.            Christopoulos D., Tsionas E. Financial Development and Economic Growth: Evidence from Panel Unit Root and cointegration Tests. Journal of Development Economics. 2004. V. 73. N. 1. PP. 55-74.

30.            Crafts N. Economic Growth in the Twentieth Century. Oxford Review of Economic Policy. 1999. V.14. N.4. pp.18-34

31.            De Gregorio J., Guidotti P. Financial Development and Economic Growth. World Development. 1995. V. 23. N. 3. PP. 433-448.

32.            Deidda L., Fattouh B. Concentration in the Banking Industry and Economic Growth. Macroeconomic Dynamics. 2005. V. 9. PP. 198-219.

33.            Deidda L., Fattouh B. Non-linearity between Finance and Growth. Economics Letters. 2002. V. 74. N. 3. PP. 339-345.

34.            Demetriades P., Hussein K. Does Financial Development Cause Economic Growth? Time-series Evidence from 16 Countries. Journal of Development Economics. 1996. V. 51. N. 2. PP. 387-411.

35.            Demetriades P., Luintel K. Financial Development, Economic Growth and Banking Sector Controls: Evidence from India. The Economic Journal. 1996. V. 106. N. 435. PP. 359-374.

36.   Diamond, D. Financial Intermediation and Delegated Monitoring. Review of Economic Sturdies. 1984. V. 51, N. 3. PP. 393-414.

37.   Diamond, D., Dybvig P. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy. 1983. V. 91. PP. 401-419.

38.            Durham B. The Effects of Stock Market Development on Growth and Private Investment in Lower Income Countries. Emerging Markets Review. 2002. V. 3. PP. 211-232.

39.            Epaulard A., Pommeret A. Recursive Utility, Endogenous Growth and the Welfare Cost of Volatility. Review of Economic Dynamics. 2003. V. 6. PP. 672-684.

40.           Ethier W. Financial Assets and Economic Growth in a “Keynesian” Economy. Journal of Money, Credit and Banking. 1975. V. 7 N. 2. PP. 215-233.

41.            Freixas X., Rochet J-C. Microeconomics of Banking. The MIT Press, Cambridge, Mass. 1999.

42.            Fry M. In Favour of Financial Liberalisation. The Economic Journal. 1997. V. 107. N. 442. PP. 754-770.

43.            Fulghieri P., Rovelli R. Capital Markets, Financial Intermediaries and Liquidity Supply. Journal of Banking and Finance. 1998. V. 22. PP. 1157-1179.

44.            Garretsen H., Kensink R., Sterken E. Growth, Financial Development, Societal Norms and Legal Institutions. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2004. V. 14. N. 2. PP. 165-183.

45.            Greenwood J., Jovanovic B. Financial Development, Growth and the Distribution of Income. Journal of Political Economy. 1990. V. 98. PP. 1076-1107.

46.            Greenwood J., Smith B. Financial Markets in Development and the Development of Financial Markets. Journal of Economic Dynamics and Control. 1997. V. 21. PP. 145-181.

47.            Gurley J., Shaw E. Financial Structure and Economic Development. Economic Development and Cultural Change. 1967. V. 15. PP. 257-268.

48.            Harris R. Stock Markets and Development: a Re-assessment. European Economic Review. 1997. V. 41. PP. 139-146.

49.            Higgins M., Osler C. Asset Market Hangovers and Economic Growth: the OECD during 1984-93. Oxford Review of Economic Policy. 1997. V. 13. N. 3. P. 110-134.

50.            Hodroyiannis G., Lolos S., Papapetrou E. Financial Markets and Economic Growth in Greece, 1986-1999. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2005. V. 15. PP. 173-188.

51.            Hung Fu-Sheng, Cothren R. Credit Market Development and Economic Growth. Journal of Economics and Business. 2002. V. 54. N. 2. PP. 219-237.

52.            Kaas L., Weinrich G. Money and Growth in a Production Economy with Multiple Assets. Macroeconomic Dynamics. 2003. V. 7. PP. 670-690.

53.            Kavesh R., Mackey J. A Financial Framework for Economic Growth. The Journal of Finance. 1961. V. 16. N. 2. PP. 202-225.

54.            Khalifa Al-Yousif Y. Financial Development and Economic Growth: Another Look at the evidence from Developing Countries. Review of Financial Economics. 2002. V. 11 N. 2. PP. 131-150.

55.            King R., Levine R. Finance. Entrepreneurship and Growth: Theory and Evidence. Journal of Monetary Economics. 1993. V. 32. N. 3. PP. 513-542.

56.            Kogan L. Asset Prices and Real Investment. The Journal of Finance. 2004. V. 73. PP. 411-431.

57.            Krebs T., Wilson B. Asset Returns in an Endogenous Growth Model with Incomplete Markets. Journal of Economic Dynamics and Control. 2004. V. 28. PP. 817-839.

58.            Letendre M-A., Smith G. Precautionary Saving and Portfolio Allocation: DP by GMM. Journal of Monetary Economics. 2001. V. 48. PP. 197-215.

59.            Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better? Journal of Financial Intermediation. 2002. V. 11. N. 4. PP. 398-428.

60.            Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature. 1997. V. 35. N. 2. PP. 688-726.

61.            Levine R. Financial Intermediary Services and Growth. Journal of the Japanese and International Economies. 1992. V. 6. N. 4. PP. 383-405.

62.            Levine R. Stock Markets, Growth, and Tax Policy. The Journal of Finance. 1991. V. 46. N. 4. PP. 1445-1465.

63.            Levine R., Loayza N., Beck T. Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes. Journal of Monetary Economics. 2000. V. 46. N. 1. PP. 31-77.

64.            Luintel K., Khan M. A Quantitative Reassessment of the Finance-Growth Nexus: Evidence from a Multivariate VAR. Journal of Development Economics. 1999. V. 60. N. 2. PP. 381-405.

65.            Mauro P. Stock Markets and Growth. A brief caveat on precautionary savings. Economic Letters. 1995. V. 47. PP. 111-116.

66.            Merton R., Bodie Z. A conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment. In The Global Financial: System: A Functional Perspective. Harvard Press, Boston. 1995. PP. 3-32.

67.            Modigliani F., Perotti E. Corporate Law Enforcement and the Development of Security Markets: Theory and Evidence. Managerial and Decision Economics. 1998. V. 18. PP. 519-528.

68.            Moosa Chongwoo Choelmad. Financial System and Economic Growth: the Korean Experience. World Development. 1999. V. 27. N. 6. PP. 1069-1082.

69.            Morales M. Financial Intermediation in a Model of Growth through Creative Destruction. Macroeconomic Dynamics. 2003. V. 7. PP. 363-393.

70.            Nazmi N. Deregulation, Financial Deepening and Economic Growth: the Case of Latin America. The Quarterly Review of Economic and Finance. 2005. V. 45. PP. 447-459.

71.            Odedokun M. Alternative Econometric Approaches for Analysing the Role of the Financial Sector in Economic Growth: Time-series Evidence from LDCs. Journal of Development Economics. 1996. V. 50. N. 1. PP. 119-146.

72.            Parker J. The Consumption Risk of the Stock Market. Brookings Papers on Economic Activity. 2001. N. 2. PP. 279-333.

73.            Rajan R., Zingales L. Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis. Journal of Applied Corporate Finance. 1998. V. 11. PP. 40-48.

74.            Rioja F., Valev N. Does One Size Fit All?: a Reexamination of the Finance and Growth relationship. Journal of Development Economics. 2004. V. 74. N. 2. PP. 429-447.

75.            Romer D. Advanced Macroeconomics. 2d ed. Boston. McGraw Hill. 2001.

76.            Rousseau P., Wachtel P. Equity Markets and Growth: Cross-Country Evidence on Timing and Outcomes, 1980-1995. Journal of Banking and Finance. 2000. V. 24. PP. 1933-1957.

77.           Saint-Paul G. Technological Choice, Financial Markets and Economic Development. European Economic Review. 1992. V. 36. N. 4. PP. 763-781.

78.            Singh A., Weisse B. Emerging Stock Markets, Portfolio Capital Flows and Long-Term Economic Growth: Micro and Macroeconomic Perspectives. World Development. 1998. V. 26. N. 4. PP. 607-622.

79.            Stulz R. Does Financial Structure Matter for Economic Growth? A Corporate Finance Perspective. World Bank Working Paper. 2000. January 24. N16165.  www.worldbank.org

80.            Tadesse S. Financial Architecture and Economic Performance: International Evidence. Journal of Financial Intermediation. 2002. V. 11. N. 4. PP. 429-454.

81.            Wang E. A Denamic Two-sector Model for Analyzing the Interrelation between Financial Development and Industrial Growth. International Review of Economics and Finance. 2000. V. 9. N. 3. PP. 223-241.

82.            Wurgler J. Financial Markets and the Allocation Capital. The Journal of Finance. 2000. V. 58. PP. 187-214.

83.            Xu Z. Financial Development, Investment and Economic Growth. Economic Inquiry. 2000. V. 38. N. 2. PP. 331-344.