2008 №4 (14)
Документ без названия
Редколлегия Editorial Board Требования к статьям Requirements Профиль в ВАК      
ЖУРНАЛ РОССИЙСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ГУМАНИТАРНОГО УНИВЕРСИТЕТА
Документ без названия

М.Н. Гермогентова

ВЛИЯНИЕ ЦЕНЫ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА НА УРОВЕНЬ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОГО РИСКА

Структура капитала, в которой сочетаются заемные и собственные источники, влияет на тип и уровень риска фирмы и на ее доходность.

Если акционерное общество не использует заёмных средств (краткосрочные займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет не принимаются), то ее капитал составляют собственные средства. Рентабельность собственного капитала практически равна рентабельности активов. Такой организации свойственен так называемый производственный риск неполучения необходимых доходов, поскольку на ее деятельность оказывают влияние:

- изменчивость спроса покупателей;

- изменчивость продажной цены;

- изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим регулировать цену на свою продукцию;

- соотношение между постоянными и переменными затратами.

Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или снижении спроса на продукцию фирмы, а переменные изменения пропорционально изменению объема реализации.

Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат (что характерно для отраслей с высокой степенью автоматизации производства и капиталоемкости), то для нею характерен высокий уровень производственного риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к существенному изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.

В оценке капитала различают среднюю и предельную стоимость капитала.

Средняя стоимость капитала – это текущая стоимость капитала, т.е. стоимость капитала акционерного общества, функционирующего в данный момент. Если организация полностью осуществляет за счет собственных средств, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки диконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала. Она и является стоимостью капитала данной организации.

Если акционерное общество привлекает заемные средства, то на среднюю стоимость капитала оказывают влияние такие факторы, как:

- требуемая доходность владельцев заемного капитала;

- наличие или отсутствие налоговых льгот по ежегодным платежам за обслуживание заемного капитала;

- доля заемного капитала в общем капитале.

Чем дороже заемный капитал (выше его стоимость), тем большую доходность должны обеспечить активы акционерного общества для ежегодных платежей владельцам капитала.

При долгосрочных источниках покрытия активов соотношения различных элементов капитала в отсутствии нового капитала сохраняются в течение длительного времени. Но и привлекая новый капитал, фирмы стремятся сохранить целевое соотношение между собственным и заемным капиталом.

Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется в следующих случаях:- при принятии инвестиционных решений, не имеющих существенно риск владельцев капитала (на пример, ставка дисконтирования для оценки чистого текущего дохода инвестиционного проекта с тем же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность, например, проекта расширения деятельности или замены действующего оборудования новым):

- при сравнении компаний и принятии решений о слиянии. например для монополизированной организации стоимость капитала будет меньше, чем для немонополизированной, из-за меньшего риска получения денежных потоков и соответственно, меньшей требуемой доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи)  государство должно регулировать обеспечение получения инвесторами отдачи на вложенный капитал. Такое регулирование предполагает оценку стоимости капитала;

- при текущей оценке капитала как ставки дисконтирования денежных потоков получаемых всеми владельцами капитала;

- при принятии финансовых решений (об обмене старых облигаций нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).

Предельная стоимость капитала есть стоимость его будущего приращения (этот капитал еще не функционирует). Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость привлечения каждой дополнительной его единицы: например, предельная стоимость труда – это затраты по подключению к процессу производства и реализации продукции одного дополнительного работника; предельная стоимость капитала – годовая процентная ставка, которая требуется при увеличении капитала на одну денежную единицу.

Акционерное общество не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной заработной плате и соответственно, невозможно безгранично увеличивать капитал при его постоянной стоимости. Теоретически, из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может изменяться.

Стоимость каждой единицы нового капитала определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной для всех элементов капитала, а не только тех, что покрывают новые активы или проект.

Придельная стоимость капитала используется при принятии инвестиционных решений, связанных с привлечением капитала из внешних источников. Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или равна ей. В ряде случаев с ростом компании (рост капитала и объем продаж) привлечение капитала обходится дешевле, предельная стоимость оказывается ниже средней, инвестиционные возможности расширяются. Проекты, доходность которых была невысока (ниже средней стоимости капитала). И наоборот, если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отвергнуты. Для компании выявится оптимальный размер капитала, превышение которого будет ему невыгодно.

При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконирования должна использоваться предельная стоимость капитала. Если рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов фирм, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от их предельной стоимости, а предельная стоимость всего капитала корпорации – от текущей средней стоимости капитала.

Если риск не меняется или меняется незначительно (например, при расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования может использоваться текущая средняя стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. В связи с тем, сто текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, на практике часто при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтировании применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.

Когда фирма привлекает заемные средства, то на держателей акций накладывается дополнительный риск, который называется финансовым. Повышение риска неполучения необходимого уровня доходности или возврата заемных средств в срок компенсируется увеличением ожидаемой доходности собственного капитала в результате исключения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли.

Уровень доходности собственного капитала зависит от финансового левериджа (рычага). Эффект финансового левериджа, в свою очередь, зависит от соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью активов и ценой заемного капитала (процента за кредит.) Если такая разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет, и тем большей степени, чем больше соотношение между заемным и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.

Чем больше доля заемных средств и чем выше процентная ставка за кредит, тем больше вероятность того, что падение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это повышает цену капитала и уменьшает текущую стоимость фирмы.

Оптимальная структура капитала находится в сфере компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением кредитов, дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемных средств.

При использовании заемных средств необходимо руководствоваться следующими общими правилами:

1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковый.

2. Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке, активами (на пример недвижимостью) могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется в основном нематериальными активами. Аналогично фирмы, активы которых могут служить обеспечением займов (например, фирмы по торговле недвижимостью), склонны к более интенсивному привлечению заемных средств.

3. При прочих равных условиях быстрорастущие акционерные общества должны более интенсивно использовать внешнее финансирование, поскольку медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, а быстрый обычно требует привлечения дополнительных внешних источников.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, Например, если стоимость заемного капитала в виде банковской ссуды на 10 - летний период – 25 % годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа – 30 % годовых, стоимость собственного капитала – 28 % годовых и доходность инвестиционного проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30 % годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Различные элементы капитала не только имеют разную стоимость, но и один и тоже элемент меняет свою стоимость с течением времени по мере изменения рыночной оценки риска и рыночной доходности. Например, по облигационному займу в момент размещения цена была равна номиналу, то требуемая доходность совпадает с купонной годовой доходностью, с течением времени требуемая доходность меняется, а поскольку купонная доходность неизменна, то изменение затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала выше купонной, то облигация будет продаваться на рынке с дисконтом (цена будет ниже номинала).

Одним из наиболее сложных вопросов, с которым сталкиваются финансовые менеджеры, является связь между структурой капитала, представляющей сочетание заемных и собственных источников средств, и курсов акций, т.е. связь между стоимостью компании и капитала.

Эта связь выражается следующей формулой:

М=(1-t)*EBIN/WACC,

где EBIT – прибыль до уплаты налогов и процентов.

Отсюда следует, что разумная финансовая политика предполагает привлече6ние различных источников в таком сочетании, что стоимость капитала была минимальной. Если средневзвешенная цена капитала минимальна, то стоимость организации максимальна,

Практика показывает, что основными факторами, оказывающими влияние на положение коммерческой организации и определяющими предпочтительную структуру капитала, являются:

- «эффект налогового выигрыша и цена банкротства» В развитых странах и в нашей стране (с недавних пор) налог на прибыль организация выплачивает после процентных платежей (ст. 269 НК РФ) и, таким образом, проценты по кредиту в налогооблагаемую базу не входят. Это делает долговое финансирование более привлекательным, чем развитие за счет собственного (акционерного) капитала, поскольку дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли. Вместе с тем. рост долга в структуре капитала повышает риск банкротства и, соответственно, рост потерь, связанных с остановкой производства, утратой финансовой устойчивости;

- изменение потока денежных средств в результате принятого решения. Например, в случае эмиссии облигаций с нулевым купоном коммерческая организация определенное время не тратит денежные средства на обслуживание долга. В этот период финансовый менеджер имеет возможность свободно распоряжаться средствами, полученными от продажи облигаций. Однако когда наступает срок погашения облигаций, организации требуются значительные суммы для выплат владельцам облигаций.

В случае выпуска обыкновенных или привилегированных акций, такая ситуация не возникает:

- межотраслевые различия. Если отрасль более перспективна, то в ней меньше вероятность банкротства,  выше потенциал роста и качества прибыли, больше доля реальных активов. Руководство коммерческой организации такой отрасли больше заинтересовано в сохранении за собой контрольного пакета. Все это приводит к тому, что в перспективных отраслях в структуре пассивов больше удельный вес заемных средств;

- внутриотраслевые различия формирования структуры капитала. Как правило, коммерческие организации стараются обойтись собственными средствами в решение финансовых проблем, отложив возможность взять кредит на крайний случай. Поэтому внутри отрасли у более перспективных организаций для долга в капитале обычно меньше.

Следовательно, учитывая стадию развития коммерческой организации, состояние отрасли, конъектуру финансового рынка, финансовый менеджер должен использовать различные комбинации источников финансирования исходя из доступности и стоимости. Каждая из альтернативных схем финансирования просчитывается и оценивается по последствиям ее применения.

Контактная информация